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        張峰:現在這個點,好的公司的股價比房價更安全

        最新高手視頻! 七禾網 時間:2018-07-06 18:39:42 來源:七禾網

        七禾網注:嘉賓回答僅代表其本人觀點,不代表七禾網的觀點及推薦。金融投資風險叢生,愿七禾網用戶理性謹慎。



        張峰

        銀杏環球資本董事長兼首席投資官

        張峰先生專注于價值投資實踐,擁有逾18年資產管理和戰略咨詢經驗,經歷過完整的牛熊市轉換,投資領域覆蓋股權、證券及固定收益。張峰先生運用“PE選股”邏輯,科學且深入地進行投資研究,聚焦投資偉大公司。

        從孜孜不倦閱讀巴菲特年報到巴菲特面授“投資,就是獨立思考”,張峰先生漸得價值投資真傳,創立銀杏環球資本,開始實踐知行合一“獨立思考”的投資理念。 

        十載太極悟道,練就投資定力;二十年勤勉閱讀,醉心研究偉大公司。張峰先生相信只有堅持每一天的簡單和專注,才能到達不簡單的彼岸,沒有捷徑。


        精彩觀點:

        買股票就是買企業。我們的重心不應該放在研究現象上,而應該更多地去研究企業的經營戰略、組織活力以及進化力等。

        巴菲特十分重視對偉大公司的長期復利投資。

        你見到他(巴菲特)的第一感覺就是他表里如一,很睿智、很深刻。他非常快樂、非常幽默。

        見到巴菲特本人,不僅不會讓你失望,甚至還會超出你的預期。

        優秀的人的品德,是成功的原因,而不是結果。

        學巴菲特非常難,首先學就很難。更難的是,還要放之于實踐,然后知行合一,來調整、優化自己。

        不變的是他(巴菲特)有一顆冠軍的心。變化的是他不斷地減少自己認知的誤區。

        一個堪稱巨匠的人必須要讓自己的體系有所建構,必須是從一個極簡出發來解釋復雜。

        我們的第一性原理是聚焦投資偉大的公司。偉大公司對時代的塑造是顯著的,是非對稱的。

        我認為對價值投資的根本理解,不應該不同。

        (對價值投資理解)幾種典型的錯誤:1、認為長期持有等于價值投資;2、認為低PE買入就是價值投資;3、認為抄底就是價值投資。

        最關鍵的一點就是知道自己什么不知道。

        你越是謹慎地外推,越有可能使你的能力圈邊界更清晰。

        不用價值投資,每個機構虧錢的風險都會變大。

        股市處于泡沫期的時候,價值投資的價值在于幫你回避虧損;股市處于低點的時候,價值投資可能能幫你找到回報。

        價值投資這個流派是被幾代大師反復打磨的。

        我認為價值投資完全可以應用在科技股上,只不過企業要耐心構建自己的護城河。

        價值投資,物超所值,本身就是風控。

        價值投資從某種角度來說也是反人性的,要求理性,要求刪繁就簡,要求從噪音里找到信號。

        結合技術分析、擇時的投資,我認為是非價值投資。

        價值投資中風格不同我認為很正常,有集中的,有分散的,有長期的,有短期的。

        巴菲特代表的是主航道,集中的長期持有高質量的成長公司,我們也是這個流派。

        頻率高一點的買賣可能也是價值投資,但不是最主流最優秀的價值投資。

        什么樣的護城河是最強的?就是生生不息的護城河。

        天花板更多是指企業家自身的天花板,他的胸懷格局、戰略眼光等等會有天花板,否則他大可以突破原有的賽道。

        復利本身強調的是你持有的這家公司是否能持續成長,這是收益的來源。

        一級市場的目的就是給二級市場輸送更多優秀的上市公司。

        賣出有三種常見的情況,第一是股價遠遠漲到了價值以上;第二是有更好的投資機會需要資金,而你手頭的項目相對而言不是最有吸引力的;第三是公司的基本面發生了你沒有預計到的重大變化。

        沒有好的回調就等。不是看回調多少比例,而是等到價格低于價值再買。

        市場沒有好的投資機會,不是真的沒有機會,而是你不知道而已,或者你對機會視而不見。

        價值投資的人遇到熊市恰恰是打敗市場最容易的時候,因為價值投資偏理性,而熊市往往就是理性彰顯的時候。

        市場只獎勵與眾不同,而且又正確的思考;反之懲罰隨波逐流,追漲殺跌。

        我們的核心投資紀律就是不僅要找到高質量的公司,還要找低估或者合理的價格,而且最好我們還能夠為它帶來價值。

        所有持倉的公司我們都調研過。

        大部分人虧錢的原因是沒有用價值投資。

        中國具有純粹競爭力的公司中,有不少來自于先進制造業。

        投資邏輯上,不應該分大小盤,應該分好和壞。我對大小盤股沒有偏好,只偏好“好公司”。

        越來越多的好企業選擇在A股上市。

        A股的波動大,不少時候,如果有耐心就可以等到好價格,甚至比一級市場的價格更好。

        跟世界各地的市場一樣,一批國內的機構最終也會成長為有全球競爭力的機構。

        現在這個點,好公司的股價比房價更安全。

        太極教給我的就是生生不息、定力以及虛實的平衡。

        偉大公司可以穿越牛熊,而且不受市場短期干擾。

        在整個宇宙中,地球是非常小的一個星球。能讓自己的一生過得快樂且有價值,就很好了。

        我想做好長期復利,留給世界十年、二十年甚至更久的長期復利的業績。

        投資是一個世界杯,我們要代表中國隊參賽。

        “最高道德標準”就是把客戶的回報、客戶的利益作為最高目標。

        “雪球原理”就是指要用復利的思維去積累成功的品德、知識和洞見等。



        關于價值投資和投資理念


        問1、張總您好,感謝您和第一財經&七禾網的進行深入對話。您連續八年參加巴菲特股東大會,孜孜不倦閱讀巴菲特年報。就您看來巴菲特投資理念和投資方法的精髓是什么?


        張峰:巴菲特的投資理念,總結起來的核心就是三句話:


        1、從本質論出發,買股票就是買企業。它的本體是企業,我們的重心不應該放在研究現象上,而應該更多地去研究企業的經營戰略、組織活力以及進化力等。


        2、要意識到市場是什么,市場是一個根據供需定價的地方,所以巴菲特將其形容為“市場先生”,把它人格化之后你就發現它的特點是由人性放大之后的特點。情緒的樂觀和悲觀,會推動股價的上漲和下跌,而且群體的效應會帶來進一步的上漲和下跌。中美股市很大的一個差別就在這兒,中國市場的波動的極端性更強。


        3、安全邊際。你對股市要完全免疫是很難做到的,這種情況下你還想讓自己不敗,怎么辦呢?買賣都要有一個安全的余量。佛家里面叫無常,為人處世的核心就是要留有余地。面對不確定,你要在自己的能力圈內劃一條線,劃完這條線后再給自己打個折。


        這相當于歐式幾何里面的三個公理,通過公理我們可以推出各種定律。這三個就是出發點,往后延伸你會發現,巴菲特十分重視對偉大公司的長期復利投資。他不光是買股票,甚至還買公司,買到公司的控制權。這個體系是非常嚴謹的。



        問2、2011年,您與巴菲特面對面共進午餐。近距離接觸巴菲特和平時在電視上看、書上看,有何不同? 


        張峰:“神交”這個詞,講得就是你讀過他的書,然后再見面。在我看來,大部分情況下,你讀完書之后再見人都會失望的,因為書里面是他更精華、更濃縮的內容,但是巴菲特不會給你這個感覺。你見到他的第一感覺就是他表里如一,很睿智、很深刻。還有幾個印象可能是在書里看不出來的,就是他非常快樂、非常幽默,這一點是無法偽裝的。他很樂于跟每個人打交道,哪怕是在一段很普通的交流中,他也能獲得自己的樂趣。這些只有見了面才能感受到的。另外,他愿意花時間給年輕人,有一顆慈善的心。在書里面,你可能只能讀到他捐了一大筆錢,但你不知道的是,他幾十年如一日地捐時間給學生、給他的股東。每年的巴菲特股東大會都有幾萬人來,為什么?很大程度說也是來學習巴菲特的教義的,他很無私。見到巴菲特本人,不僅不會讓你失望,甚至還會超出你的預期。



        問3、除了投資理念和投資方法,巴菲特身上的哪些閃光點,也值得我們學習?


        張峰:正直,對品德的重視。他通過各種故事、寓言告訴我們優秀的人的品德,是成功的原因,而不是結果。所以他曾經說,你應該列出你所有的朋友最閃光的特征,然后想辦法學習。然后把你最討厭的那部分人的品質也列出來,然后回避它。巴菲特對于道德的態度是孜孜以求的,而且是毫無止境的。每年巴菲特股東大會前播放的小電影中,唯一不變的一部小電影就是當時在所羅門公司出現危機的時候,巴菲特面向美國的國會聽證表達的一段文字。他說,公司面臨困難了,我是董事長,既然這件事情已經發生,我們會遭受財務上的損失,但我不能遭受有關聲譽的任何損失。為此,他歡迎外部的監管機構派專業人員盡職調查。他說,我們缺少這樣的監察工具,所以幫我查地越清楚、越徹底、越深刻,對我們越好。這種姿態正是其內在品德的表達,他的公司也因此在危機中化險為夷。這就是品德的力量,贏得信任非常重要。


        在今天的中國資產管理行業,最大的瓶頸就是信任。怎么取得信任?我覺得對資產管理者的要求就是你要有道德的追求,而且不能僅僅只是做到受托責任就夠了。這也是投資以外很容易被低估的一個重點。



        問4、這些年來,您深入學習巴菲特的最大收獲是什么?


        張峰:我覺得就是不斷地進化。中國人學習講究精進,精進要的是反思自己,觀照別人。巴菲特很大一個特點就是給你一個觀照的對象。他從26歲開始寫第一篇年報,到今年88歲,每一年都對自己有一個深刻、如實的總結,而且往往是過大于功。這樣一個人物的反思也會推動我們去做類似的事。我也每年寫自己的年報,一直堅持到現在,收獲就是觀照自己,對照偉大的投資者,不斷看到自己與之的差距,當然也看到自己的進步。這是一種巨大的收獲。他是一個活著的,一個正在進行的進化體。即使在今年,他還在總結自己過去一年犯的錯誤。這表明他是在不斷進步和學習的,這對我的觸動很大。



        問5、向巴菲特學習的人很多,但可能真正學到巴菲特投資精髓的人并不多。就您看來,為什么大家都趨之若鶩,但真正領悟的卻寥寥無幾?


        張峰:每年參加巴菲特年會的人,特別是華人,越來越多。但每年真正讀完巴菲特所有年報去的人,大概增加不多。學巴菲特非常難,首先學就很難。如果你缺少登山的決心,可能爬到山腳就歇了。更難的是,還要放之于實踐,然后知行合一,來調整、優化自己。如果不對自己的錯誤進行糾正,這個領悟也是膚淺的。所以難就難在知行合一。



        問6、據說您把巴菲特過去60多年每年的年報都仔細看過了。從這60多年年報的內容來看,您覺得巴菲特身上不變的是什么,變化的是什么?


        張峰:不變的是他有一顆冠軍的心。在巴菲特的辦公室里,有一個口號,叫“Play like a champion today ”,就是今天你要像冠軍一樣去比賽。他是一個有冠軍之心的人。在對卓越業績的追求上,他是幾十年如一日的。他熱愛這個比賽,所以他沒有因為有錢就放松自己。變化的是他不斷地去減少自己認知的誤區。比如說,他早期執著于買低價;比如說,后期他也曾經對美國以外的國際競爭缺少重視。所以他不管是后來做鞋子生意的投資還是早期做面料生意的投資,最后都被國際競爭打敗了。最近,他對科技可能對報紙、電視等傳統媒體造成的沖擊也予以反思。所以巴菲特變化的是他的認知,不變的是他對卓越業績的追求。競爭精神始終是巴菲特一以貫之的。



        問7、去年年底,您曾在上海交通大學高等金融學院做了一個主題分享“投資巨匠的第一性原理”。請問,何為“投資巨匠的第一性原理”?


        張峰:如果你把“投資”這兩個字去掉,僅留著“巨匠”二字就可以理解了。比如說,物理學巨匠的第一性原理,是牛頓的力學的三大核心原理。如果你把它放到歐式幾何,也一樣。第一性原理就是它的出發點、公理假設,這代表他對這個體系底層的認知、底層的假設、底層規則的理解。剛才說的巴菲特的那三點就是他作為價值投資學派巨匠的核心公理。每個大師都有自己的公理,甚至于一生都在總結。物理學之外,生物學呢?達爾文的第一性原理就是進化論。經濟學呢?亞當·斯密的第一性原理就是經濟發展和專業分工。一個堪稱巨匠的人必須要讓自己的體系有所建構,必須是從一個極簡出發來解釋復雜。這里面的核心就是“一”,“一”是什么?“一”就是原點,就是核心邏輯。



        問8、貴公司銀杏環球資本在投資方面的第一性原理是什么?


        張峰:我們的第一性原理是聚焦投資偉大的公司。偉大公司對時代的塑造是顯著的,是非對稱的。就像《相對論》里面提到說,我們的運動是因為時空的彎曲,時空彎曲又是由更大質量和動量的物體來影響的。我的理解就是,在社會的這個時空中,大型企業、偉大公司對我們商業時空的塑造是非對稱的。所以你理解它們,助力它們,推動它們,傳播它們的成功,是有價值的,是符合規律的。



        問9、不同的人,對價值投資的理解是有所不同的。您所理解的價值投資,是一種怎樣的投資方法?


        張峰:我認為對價值投資的根本理解,不應該不同。應用的水平和應用的范圍可能有不同,但是核心出發點不應該有不同。就像大家考歐式幾何,你不能說歐式幾何公理體系下,有完全不同的原理,這是不可能的。但是它的應用領域可以有所不同,有些人把它用到早期投資,有些人把它用到晚期投資,有些人把它用到了債券,有些人把它用到了股票。但它的核心原理,我認為不應該不同。


        但是,對其理解錯了,似是而非了,這是有可能的。比如說有幾種典型的錯誤:1、認為長期持有等于價值投資,這就錯了。如果這個公司長期來看是要失敗的,估值要降到0,而且三年內就要降到0,那我們拿10年有意義嗎?2、認為低PE買入就是價值投資。還是上面的例子,10倍PE便宜嗎?如果它只能活三年,而且每年的利潤還在下降。3、認為抄底就是價值投資。比如股價跌了一半去買,看似抄底進去,但你怎么知道它不會再跌一半呢?


        反過來講,對于價值投資的股票,你可以利用市場的波動,買在低點,賣在高點。可能有人會問這是做波段,怎么能叫價值投資?我不這么認為,買入有安全邊際,即買在價值以下,賣出也有安全邊際,如果你穩穩地賣在價值以上,為什么就不能賣呢?所以還是要回到哲學的角度,要看本質,不要用現象來做投資。現象永遠是紛繁的、變動的、局部的。但如果你抓住了本質,抓住了本體,就會有一個判斷是非的清晰標準,而這個標準本來就不應該是模糊的,模糊了就說明沒有抓住核心。



        問10、就您看來,一個投資者要做好價值投資的關鍵是什么?


        張峰:最關鍵的一點就是知道自己什么不知道。即使是對于自己知道的,也要采取相對保守的姿態,再打個折,留些余量。然后不斷小心地、勤勉地、耐心地擴展你的認知邊界,也有人把它叫做能力圈。


        沒有謹慎就談不上能力圈。沒有謹慎,你就會認為自己心之所向就是你的能力所在,這是妄想。你越是謹慎地外推,越有可能使你的能力圈邊界更清晰。



        問11、哪些機構,哪些類型的投資者,比較適合價值投資這種投資方法?


        張峰:沒有適合不適合,只有自己信還是不信。我覺得不用價值投資,每個機構虧錢的風險都會變大。



        問12、有人說現在的中國股市,比以往任何時候都更適合價值投資。您是否認同?為什么?


        張峰:我不認為現在就是一個特殊的時刻,價值投資應該是在任何時候都適用。股市處于泡沫期的時候,價值投資的價值在于幫你回避虧損;股市處于低點的時候,價值投資可能能幫你找到回報。難道5000點的時候不用價值投資對他好處更大嗎?我覺得是損失更大。



        問13、就您看來,在中國股市,哪一批機構或哪一批人,是價值投資的倡導者和引領者?


        張峰:我覺得倡導者和實踐者需要分開,就跟教授和實際操作者也有區別一樣。真正的實踐者只能用五年、十年甚至更長的業績來證明。所以我覺得,歲月會告訴大家誰能真正做好投資。所有開始寫的人,都是對傳播價值投資有幫助的,但做的人還是相對較少。而且即使是同一個人,要堅持好每時每刻、長時間價值投資,也是很困難的,這是反人性的。他也是在不斷優化、調整中。所以只要是遇到這樣的人,都應該去鼓勵、贊賞和支持。



        問14、任何一種方法都有好的地方和不好的地方。請問,做價值投資的人,必須接受哪些可能的負面問題?這些負面問題,能否通過某些方式避免或減少?


        張峰:價值投資這個流派是被幾代大師反復打磨的。到了今天,價值投資這個流派大體來說,它的缺陷是比較少的。細節上來說,有幾個容易出現問題的地方,其實也已經被很多高手、大師指出來了。比如,科技股是否能夠用價值投資。我認為價值投資完全應該應用在科技股上,只不過要耐心構建自己的護城河。2012年巴菲特被問道,如果你只想學一個行業,你想學什么?他說就是科技,因為科技能產生很多好東西來,而且體量非常大,所以他覺得很遺憾自己學這個有點遲了。還是那句話,最重要的是你能用好價值投資。


        價值投資經常還會提到的一個問題是價值陷阱,價值陷阱其實已經有非常成熟的闡述了。這些負面問題,恰恰是因為價值投資領域大師輩出,大部分可能遇到的負面陷阱都已經被一點點挖出來了。所以價值投資是最經典的,最充分的投資流派,理論本身也接近完善。現在有些人覺得不完善,就好比你覺得牛頓的理論不完善,是因為你還沒讀愛因斯坦的相對論。



        問15、有人說價值投資需要風控,也有人說價值投資不需要風控。您怎么看?價值投資需要怎樣的風控?


        張峰:價值投資,物超所值,本身就是風控。如果真把原理做好了,就不需要所謂的被動風控,比如凈值低于0.8就要清倉,凈值沒有高于1.5之前,倉位不能超過多少,這些是被動風控,是在你缺乏投資哲學的情況下的風控。價值投資在深化到每一個個股的選擇都有閥門,如果缺乏這些閥門的話,你只能運用一個機械的總閥門來予以管控。后者是沒有必要的,甚至是愚蠢的。



        問16、您經常提到“定力、簡單、專注、聚焦”等詞匯,請問,這是不是做好價值投資必須具備的素質或狀態?


        張峰:我認為是的。因為價值投資從某種角度來說也是反人性的,要求理性,要求刪繁就簡,要求從噪音里找到信號。而人是一個在人群中的人,是一個有情緒、欲望的人,所以要做到非一般人的這些素質,是至關重要的。而且不光是投資,如果你想在下棋、科學、藝術、功夫、商業各個領域做到出類拔萃、不同凡響,可能都要克服人性的缺點。“定力、簡單、專注、聚焦”這四個詞都是適用的。



        問17、我見過只做“成長”的價值投資者,也見過只做“低估”的價值投資者,或者是兩者結合的價值投資者;見過集中持股的價值投資者,也見過分散持股的價值投資者;見過長期持有的價值投資者,見過切換股票較頻繁的價值投資者,也見過擇時而動的價值投資者;甚至還見過價值投資結合技術分析的投資者。您覺得自己屬于哪個流派?這些流派,您認為哪一個或哪幾個最接近巴菲特的價值投資?


        張峰:從價值投資的原理出發,結合技術分析、擇時的投資,我認為是非價值投資價值投資中風格不同我認為很正常,有集中的,有分散的,有長期的,有短期的。巴菲特代表的是主航道,集中的長期持有高質量的成長公司,我們也是這個流派。股票買賣頻繁不見得是錯,如果每次買的都是低估的那也沒問題,只是很可惜,可能你沒有在少數特別好的公司賺到特別多的錢,沒有賺到復利的錢。頻率高一點的買賣可能也是價值投資,但不是最主流最優秀的價值投資。



        問18、做價值投資的經常會說到“企業的護城河”,請問,一個企業的護城河一般由什么組成?怎樣的護城河才是防御性最強的?


        張峰:企業的護城河我認為最起碼有五種(無形資產、轉換成本、網絡效應、成本優勢、規模優勢),我建議大家可以看一本書叫《巴菲特的護城河》,是晨星公司出版的。這里面講的很詳細,我在此就不過多重復。什么樣的護城河是最強的?就是生生不息的護城河。沒有亙古不變的護城河,像長城現在幾乎就沒什么用了。但是如果再把護城河不斷加寬加厚,那結果就不一樣了。



        問19、另外,做價值投資的也常說起“發展的天花板”,請問,哪些類型的行業或企業,發展的天花板比較高,甚至不可限量?


        張峰:看具體行業和企業。有些行業市場天然就小,但是這也不代表企業不能突破。亞馬遜已經跨到了電商、人工智能,所以企業也可以自己選擇自己的賽道。天花板更多是指企業家自身的天花板,他的胸懷格局、戰略眼光等等會有天花板,否則他大可以突破原有的賽道。



        問20、您經常提高一個詞“復利”。有人說復利是個偽命題,因為他們認為任何投資方式都有不可控的風險。您怎么看?就您看來,怎樣的投資方式才能確定性實現復利?


        張峰:如果你的投資不是想著今天投完,明天就要把錢全用掉,那就要用未來很多很多年來衡量你的投資結果。數學上來說,只要時間夠長,復合成長率就是你終極的判斷回報的標準。所以用復利去衡量,我不認為是偽命題。價值投資指的是要買的不虧錢,買的物超所值。復利本身強調的是你持有的這家公司是否能持續成長,這是收益的來源。


        責任編輯:唐正璐
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